投资逻辑「红宝书」之：铜

　　前段时间我们推出的「一页纸」讲透美股系列收成了不少伴侣的好评，目前曾经笼盖了20个美股标的。「红宝书」系列文章的方针是把投资中前人总结的经验教训，以及投资背后的逻辑链条清晰的拾掇出来，让后人少踩坑，少交膏火。2025年9月的印尼Grasberg矿难是本轮铜市场供需款式逆转的环节拐点，标记着市场已由过剩转向欠缺。考虑到全球显性库存本已处于汗青低位，持续扩大的供需缺口将导致库存被快速耗损，为价钱大幅上涨供给了根基面根本。因而，铜价已明白进入新一轮上行周期，当前时点具备深切研究的价值，下面我们展开切磋铜的研究框架。一个比力适用的经验是：供需关系（工业属性）决定铜价变化的标的目的，流动性（金融属性）决定了铜价的波动幅度。供需阐发是研究铜价的根本，精确率约为90%，供给不脚时铜价大要率上涨，需求不脚时大要率下跌。一般来说，正在流动性宽松的下，若是铜价处于上行通道，那么涨幅会更大，若是铜价处于下行通道，则跌幅更小。反之若是正在流动性收缩的下，假设铜价处于下行通道，那么跌幅也会更大，若是铜价处于上行通道，则涨幅更小。利润高度集中于上逛，采选环节凭仗资本稀缺性（全球储量8。9亿吨）和长开辟周期，贡献了全财产链85%以上的利润。比拟之下，中逛冶炼环节虽为资金稠密型财产，但利润菲薄单薄，毛利率仅3-5%，次要依赖加工费和副产物收益。下逛消费端，中国表不雅消费量占比跨越50%，是绝对的消费焦点，其余次要消费地为欧洲（16%）和美国（7%）。按照美国地质查询拜访局USGS的数据，截至24岁尾全球铜矿储量约 9。8 亿吨，可开采年限约 40 年，并且还正在以每年4%摆布的CAGR增加。全球精辟铜冶炼产能过剩（近年操纵率不脚 85%），因而大都时候铜矿供应（矿端）是铜产量的焦点瓶颈。仅少数特殊环境下（如冶炼设备集中检修、政策限产），精辟铜产能跟不上铜矿供应，冶炼端才会限制产量。从产能扶植周期来看，铜矿开采项目标周期较长，凡是需要 5 年才能完成从规划、勘察到投产的全流程，因而中期维度的铜矿供给能力，冶炼产能的投建周期短得多，一般仅需 2 年即可落地，产能扩张的矫捷性更高，因而冶炼端构成持久产能瓶颈的可能性相对较弱。业内常用TC/RC目标，来怀抱矿端取冶炼端的相对供需关系，是判断铜精矿供需款式的 “晴雨表”。TC/RC的素质是矿山或商业商向冶炼厂领取的 “铜精矿加工成精辟铜” 的办事费，由 “粗炼费（TC）” 和 “精辟费（RC）” 两部门构成，二者凡是绑定呈现，合称 TC/RC。供应越丰裕，冶炼厂话语权越强，TC/RC 越高。供应越严重，矿山话语权越强，TC/RC 越低，因而TC/RC 取铜价凡是呈负相关。新能源汽车（如动力电池、电机绕组）、光伏（如逆变器、接线盒）及风电（如电缆、变压器）等财产的快速成长，持续为铜需求供给增量，正在必然程度上抵消了部门保守范畴需求下滑带来的压力，成为支持铜需求的主要力量。相较于保守办事器，AI办事器因搭载高功率GPU模块、设置装备摆设更复杂的散热及供电系统，以NVIDIA的旗舰产物为例，其单台GB200办事器的铜用量激增至15-20公斤，而一个满配8台GB200办事器的机柜，加上配套的互换机取由器等收集设备，总用铜量可跨越200公斤。全球大商品遍及以美元做为订价货泉，当美元升值时，统一单元的铜用其他货泉采办成本会上升，可能需求从而压低铜价。若市场预期加息，凡是鞭策美元走强，同时加息可能经济勾当、减弱铜的工业需求，进而拖累铜价。当市场预期通缩上升时，往往陪伴对经济苏醒、工业勾当扩张的乐不雅预期，而铜做为 “工业金属之王”，其需求取工业出产、基建投资等慎密挂钩，需求预期改善会间接推升铜价。该数据次要分为三类：非贸易持仓（以投契资金为从，如对冲基金、投资机构）、贸易持仓（以财产资金为从，如铜出产企业、消费企业）、非演讲持仓（持仓规模未达演讲尺度的小型参取者）。从汗青数据来看，铜价取 CFTC 非贸易净持仓（即非贸易多头持仓减去非贸易空头持仓的差额）的相关性较强。当非贸易净持仓添加时，意味着投契资金对铜价的看涨情感升温，大量多头头寸入场会间接鞭策铜价上涨。反之当非贸易净持仓削减以至转为净空头时，凡是反映投契资金看空铜价，空头头寸添加可能加剧铜价下跌压力。2025年9月8日，全球第二大铜矿——印尼Grasberg Block Cave（GBC）铜矿发生泥石流变乱，导致该矿区停产，对全球铜供应形成严沉冲击。约800kt湿物料涌入出产放矿点，间接导致其运营商Freeport-McMoRan颁布发表2025年四时度铜产量将“可忽略不计”。Grasberg矿区（年产约800kt，占全球4%）估计正在2025-2026年累计丧失铜产量约525kt，公司将2026年产量下调35%，并估计到2027年才能完全恢复至变乱出息度，这一丧失规模相当于2026年全球铜供给预期的1。2%。变乱前，市场遍及预测2025年全球精辟铜市场将呈现105kt的小幅过剩。变乱发生后，该预测被敏捷批改为55kt的欠缺，供需款式发生底子性逆转。此次事务发生正在Ivanhoe因矿震下调产量、嘉能可及Teck等公司同样面对出产窘境的布景下，进一步强化了全球铜矿供应的严重场合排场，使得Grasberg的停产影响被显著放大。此次变乱加剧了市场对高风险地下开采（UG）模式的担心，特别是Grasberg采用的高产能、高风险的块矿崩落法。正在印尼Grasberg矿难之外，2025年全球多个次要铜矿亦出产窘境，配合形成了供应端的严沉冲击市场对2026年全球铜矿产量的增量预期已从最后的52万吨大幅下调至约25万吨，此中全球前27大矿企的供给增速估计仅为0。6%。以印尼Grasberg铜矿为例，正在2025年严沉变乱后，其地下矿GBC估计要到2026年下半年才能部门复产，完全恢复至变乱出息度则需比及2027年。单一矿山的恢复迟缓，叠加其他矿区持续的运营扰动，配合形成了将来1-2年内供应端难以缓解的瓶颈。全球铜矿行业正在2016年至2021年期间遍及处于本钱开支的低位运转阶段。考虑到铜矿项目从投入到产出凡是需要5年以上的扶植周期，这一期间的投资不脚间接导致了2024-2026年新减产能的断层。汗青投资的缺失，使得行业正在面临需求增加时，无法通过新建产能进行无效响应，存量矿山的老化和档次下降问题进一步放大了供应的刚性。起首，日益严酷的ESG（、社会取管理）要求显著抬高了新矿开辟的门槛和运营成本，并耽误了项目审批周期。其次，易于开采的高档次矿产资本日渐干涸，新增项目遍及面对开辟成本更高、手艺难度更大、地舆更偏僻等挑和。这些要素配合推高了铜的边际出产成本，并拉长了本钱报答周期，将持续全球铜供应的持久增加潜力，使得供应严重成为常态。美联储已于2025年9月降息周期，市场预期2026-2027年利率将持续下行，这将无效提振全球消费取投资勾当。正在建建范畴，虽然中国房地产完工面积数据仍有拖累（2025年1-8月同比下降17%），但其对需求的负面影响正边际削弱，且行业已呈现完工二阶导转正的积极信号。除此之外，以新能源和AI为代表的布局性需求，正成为驱动全球铜消费增加的焦点引擎，其增加逻辑清晰且体量可不雅。正在新能源范畴，风光发电的铜强度是保守火电的3-4倍，纯电车单车用铜量（70-80kg）远超燃油车（20-30kg），估计2025年贡献增量91万吨，2026年进一步增至96万吨。取此同时，AI算力设备及配套电网升级对铜需求庞大，单元算力的铜强度高达30kt/GW，估计2026-2027年每年将不变贡献约15万吨的铜需求增量。上逛资本端，正在全球铜矿供应增加乏力取新能源、AI等新兴需求持续高增的布景下，资本稀缺性日益凸显，具有优良矿产资本的企业具备强大的议价能力和盈利弹性，是本轮周期的焦点受益者。中逛加工环节，行业面对产能过剩挑和，但“铜价+加工费”的订价模式为头部企业供给了相对不变的利润空间，财产集中度提拔和产物布局向高附加值范畴（如高精度铜箔、特种线缆）转型是环节看点。比来越来越多身边的伴侣利用AlphaEngine进行投资研究，录得相当冷艳的表示，这促使我决定这个「红宝书」吃透财产链系列。若是你是机构投资者，欢送下载AlphaEngine APP，或登录AlphaEngine网页版获取更多投研材料。